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本文援引于报告《二级市场企业深度研究—歌尔股份》，首发于头豹科技创新网（www.leadleo.com）。
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在“智能制造+精密制造”驱动下，歌尔股份2020年半年报增长超预期
歌尔股份有限公司成立于2001年，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。2020 年上半年公司实现营业收入 155.7 亿元，归母 净利润 7.81 亿元，同比增长 49.05%。其中，企业智能声学整机营收为65.08亿元，同比增长25.1%，占总营收41.8%；智能硬件业务营收为36.1亿元，同比下降8.4%，营收占比为23.2%；精密零组件业务营收为49.7亿元，同比增长26.3%，营收占比为31.9%。 
经历18年重创后，19年歌尔股份股价反弹大涨
2008-2013年，歌尔股份搭上智能手机发展快车道，并跟随A客户的成长，实现了快速扩张；
2014-2016年，苹果端客户销量趋缓，进入存量市场，歌尔股份成长放缓，并开启战略转型新计划
2017年，企业电声器件升级、虚拟现实产品促进业绩上涨；
2018年，由于智能手机行业竞争加剧，企电声器件产品毛利率下滑；企业布局TWS耳机业务处于产能爬坡期，利润不及预期；
2019年-2020年，受益于TWS耳机和可穿戴业务增长，企业业绩放量。
歌尔的“三驾马车”驱动业绩成长
• 歌尔股份围绕着智能终端领域布局，坚持“零件+成品”发展战略。企业主营业务可分为智能声学整机、智能硬件、精密零组件三大板块。
• 营收结构分析：2020年H1，歌尔股份智能声学整机营收为65.08亿元，同比增长25.1%，占总营收41.8%；企业智能硬件业务营收为36.1亿元，同比下降8.4%，营收占比为23.2%；企业精密零组件业务营收为49.7亿元，同比增长26.3%，营收占比为31.9%。
• 客户结构分析：2019年，歌尔股份前三大客户分别是苹果（收入贡献占比40.65%）、华为（收入贡献占比11.51%）、索尼（收入贡献占比10.38%）。
声学整机业务：TWS耳机整机业务是歌尔股份业绩增长核心，随着TWS产品放量，企业产能及盈利能力有望持续提升
2019年，歌尔股份进入Airpods2供应链，成为苹果Airpods第二大供应商。随着其产品良率持续爬坡，歌尔股份在Airpods2/Pro的供应份额和盈利能力将会进一步提升。此外，随着非Airpods市场的发展，安卓端TWS耳机ODM/OEM企业业绩将会加速释放，头豹认为，被苹果大客户认可，且具备华为、OPPO等主流安卓端品牌大客户资源的歌尔股份有望迎来快速增长。
受益于下游TWS无线耳机市场的高速增长及企业与大客户形成深度合作关系，于2019年起，智能声学整机业务占比提升至超40%，成为企业收入最大的来源。近三年，该板块业务毛利率约为12%-15%。头豹预测，歌尔股份智能声学整机业务中的TWS耳机整机代工板块预计在2020年营收达171-196亿元，其中苹果端收入贡献超90%
智能硬件业务：前景广阔的智能穿戴和AR/VR设备领域将会推动歌尔股份的业绩增长
歌尔股份智能硬件业务包括传统业务板块（如游戏机、手柄、遥控器等）、智能穿戴业务板块（主要是智能手表/手环）及AR/VR设备业务板块，可为下游终端客户提供一站式“整机+精密制造”解决方案。2019年，上述三大业务在智能硬件业务中的占比分别约为30%、38%、32%。
智能穿戴方面：歌尔股份作为全球领先的智能穿戴产品解决方案提供商，对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，具有eSIM独立4G通话，双芯片架构，5ATM防水等设计及制造经验，且自有手表OS系统方案，以及成熟的运动、心率、声学等多种关键算法等。现阶段，企业主要为华为、Fitbit、小米等企业提供整机代工服务。在智能穿戴产品出货量持续增加的背景下，歌尔作为全球领先智能穿戴解决方案提供商将会受益，头豹预估企业2020年智能穿戴业务板块营收达40.5-53.3亿元
AR/VR方面：2019年，全球AR/VR设备出货量为760万台。受益于光学技术迭代和5G技术应用落地， AR/VR设备行业将会在2021年之后迎来高速成长期，预计2024年AR/VR设备出货量达7,670万台，2019-2024年年复合增长率为58.8%，其中AR与VR设备出货量分别为4,110万台与3,560万台。在AR/VR设备产业链中，歌尔股份已布局显示系统、传感器、光学元件、电池与结构件、模组、整机代工等环节，实力优势显著。具体而言，在AR/VR零部件方面，歌尔股份已具备光学元件、传感器、显示系统、光机模组等零部件的研发、设计、制造能力，综合实力处于行业领先地位；在AR/VR整机代工方面，拥有强大研发能力、丰富技术经验和优质大客户资源的歌尔股份在代工业务领先。
精密零组件业务：除了深耕于声学组件业务，歌尔股份积极布局MEMS器件业务，未来有望受益于AIoT市场的加速成长
歌尔股份精密零组件业务主要产品可分为声学组件和MEMS器件：（1）声学组件包括扬声器、受话器、麦克风等，在精密零组件业务中的收入占比约为80%，下游客户主要是手机厂商；（2）MEMS器件包括MEMS麦克风、传感器、光学器件等，收入占比约为20%。上述精密电子零组件可广泛应用于智能手机、智能穿戴设备、AR/VR、智能家居等产品中。
在疫情影响下，歌尔股份精密零组件业务2020年营收预计贡献近100亿元，其中声学组件与MEMS器件业务板块分别贡献超79亿元与20亿元。
深度见解：TWS耳机技术持续升级，智能化程度将会逐步提升
歌尔股份在价值链上打造了垂直整合的精密加工和智能制造的平台，为客户提供全方位的服务，目前已与消费电子领域的多家知名企业达成稳定、长期的战略合作关系。TWS耳机业务板块将会成为歌尔古短期（2-3年）业绩增长的核心驱动力，智能穿戴（智能手表和手环）将为企业贡献中期（3-5年）增量，AR/VR业务板块则助推企业长期发展。
