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高瓴资本豪掷400亿入主格力电器，国企改制大戏中并购基金引人注目

2019年4月，千亿级明星“白马股”格力电器启动混合所有制改革，代表珠海国资的控股股东格力集团通过公开征集受让方的方式协议转让所持有格力电器的9.02亿股，占总股本的15%，对应转让底价约399亿元。

2019年12月，根据格力电器公告，由高瓴资本实际控制的珠海明骏投资合伙企业与格力集团完成股份转让协议签署，合计转让价款为416. 6亿元。该公告标志着万众瞩目的格力电器改制尘埃落定，也标志着高瓴资本打败厚朴投资等竞争对手，以并购基金的身份成为格力电器的单一第一大股东。

并购基金行业存在多种盈利模式，其中改制提升模式是目前中国并购基金实现收益的典型模式。针对国有企业的改制提升是一种具有中国特色的并购基金运营场景，在高瓴收购格力一例前已有多个成功案例，如弘毅投资2009年3月与管理层合作完成的对中联重科股份有限公司的改制等。

并购基金是私募股权投资基金行业的重要组成

并购基金是一类以投资经济回报为基础运营目标的私募股权投资基金，依据《中华人民共和国合伙企业法》、《中华人民共和国证券投资基金法》等法律法规以非公开方式向合格投资者募集，其基金份额的申购、交易与赎回均由基金管理人私下与投资者协商进行。

与创业投资基金不同，并购基金通常会对目标企业进行控股或大比例参股，并在此后深度影响企业运营，甚至是重组改造企业后再对股权进行出售以获取收益。

根据投资策略的不同，并购基金可以分为参股型并购基金与控股型并购基金。按参与的交易金额计，参股型并购基金在近三年中国并购基金市场中的占比约70%。

积极创新商业模式，促进新型金融资本形成

参考历史数据，并购基金的盈利周期一般为5-10年，可接受的年化IRR在30%左右，或2-5倍的现金回报倍数。并购基金行业存在多种盈利模式，其中资产重组、改制提升等模式是目前中国并购基金实现收益的典型模式，在实现超额收益后采用北美或欧洲模式分配。

在资产重组模式下，并购基金通常通过主导企业资产的梳理、新增等，将被并购企业组合成一个市场认可度更高的新资产组合，然后再通过出售转让，最终实现“1+1>2”的效果。

在改制提升模式下，并购基金通过建立职业化、具有分权特色的公司治理系统、激励体系，改变其原有的治理结构，尝试帮助企业取得更好地经营业绩。

资产端分布集中，资金端多样化发展

并购基金行业企业通过寻找合适标的并执行并购，为资金端的金融机构、主权基金企业投资者等提供资产管理及战略投资服务，三大类主体共同组成了中国并购基金市场。

近5年来中国的并购交易集中在产业基础雄厚、经济领先的北京、上海及长三角地区，集中在行业整合加速的工业等行业及快速发展的信息技术、金融等技术密集型行业。

中国并购基金行业资金端的投资方式整体以股权投资为主，债权融资类资金占并购基金资金总量比例低于40%。资金端的主要参与者包括母基金、主权基金、家族基金、金融机构等。尽管已呈现多样化发展态势，与欧美等发达金融市场中的并购基金相比，中国并购基金资金来源渠道目前仍面临部分限制，有进一步拓展的空间。

宏观经济转型背景下行业兼并整合频现，带动并购交易、并购基金规模扩大

2015年以来，中国积极进行宏观经济发展战略转型，推动产业结构升级及产业资源优化再分配。在宏观战略的引导下，国家大力支持大众创业及企业并购重组。在创业项目涌现，行业频繁整合的背景下，中国并购市场交易规模由2015年的1.7万亿元增长至2019年的2.8万亿元，年复合增长率达到13.6%。同时，为了降低创新创业型企业发展融资对传统金融市场及金融工具的依赖，鼓励私募股权投资基金及并购基金发展，有关部门及行业协会就私募股权投资市场募资、投资、退出等环节积极出台相关政策及法律法规，并购基金在法律、监管方面的经营环境持续优化。在以上利好因素的综合驱动下，中国并购基金行业市场规模（按基金规模计）由2015年的1,332亿元人民币增长至2019年的1,808亿元人民币，年复合增长率为7.9%。

跟随产业结构转型趋势，并购基金业务领域向新兴行业集中

以并购交易事件涉及的金额计算，工业、信息技术、金融、可选消费及材料行业是2019年中国并购市场中的主流行业，5大行业合计在整体中占比超过70%。未来，随着金融去杠杆政策的陆续落地、针对技术创新的鼓励性措施的持续出台，此前高度依赖债务借贷维持运营的落后产能将在竞争中被逐渐淘汰，具备资金优势头部企业及掌握核心科技的创新型企业则将进一步获取更大的市场份额。在医疗健康、清洁环保、信息技术等技术密集型细分行业中，行业整合与技术获取的行业发展趋势将会凸显，带动行业并购活跃度提升，其中并购基金将作为专业的金融服务提供方促进交易实现。

深度见解：模式创新引领行业发展

2011年以前，中国出现了弘毅投资、鼎晖投资等数家知名本土并购基金，在产业整合的潮流中深入参与国企改革等并购交易案例。但与国际市场相比，受到产业整合能力不足、融资渠道狭窄、退出渠道单一、整合能力不强等因素影响，国内并购基金可持续发展的商业路径仍处于模糊不清的探索阶段。2011年，天堂硅谷与畜牧业上市公司大康牧业合作成立长沙天堂大康基金，首创“PE+上市公司”的并购模式，此后上市公司与私募股权投资机构合作设立并购基金的案例迅速增加，有力地带动了行业市场规模的扩大，产业合作型并购基金也成为中国并购基金市场中的核心参与者之一。

（1）对于并购基金来说，通过与上市公司合作，并购基金一方面能够降低资金投入比例，另一方面提前明确了一种退出路径，对并购投资的风险实现分散化。在该模式下，由于是控股型投资，并购基金可以充分发挥其资本运作、管理优化等方面的专业经验，助力被投企业提高智力水平及参与行业整合。对（2）对上市公司来说，引入在资金募集、搜索及培育投资标的等方面具有专业经验的并购基金，可以助力上市公司实现业务整合与战略转型。

（3）对于被投企业来说，通过引入产业资本与并购基金，被投企业可以充分利用外部杠杆解决现金不足的问题，为持续经营与规模扩张创造新的可能性。

可实现三方合作共赢的互利性优势为模式的拓展提供了机会，通过与具备产业智识的上市公司合作等模式创新，中国并购基金行业在过去的10年中得以发展至一个新的阶段。