11月11日至12日，“创新·未来”白酒行业创新与发展趋势峰会暨AIIC 2023酒业创新与投资大会前序会（以下简称“峰会”）在上海举办。此次峰会汇聚数百位投资人，深度洞察白酒行业创新与发展趋势，共同探讨行业未来发展方向，前瞻布局2024年投资机会。

11月12日上午，头豹研究院消费行业首席分析师李金灿受邀，以“投资经营—白酒行业投资新热点”为主题发表演讲，以下为第一手回顾。

预期积极，白酒迎来更多投资机会

李金灿认为，在消费修复不及预期的背景下，白酒赛道预期积极，也将迎来更多投资机会点。

首先，从二级市场白酒与非白酒食品饮料的PE比例来看，白酒行业整体表现仍优于大盘指数，中国白酒弱周期行业属性更加明朗，行业发展已经由早期主要受宏观经济周期影响，过渡为后期主要受人均财富分配和消费升级影响。

中国人均GDP和人均可支配收入增长趋势未变，中国中等收入及高净值人群基数增长趋势也非常明朗，白酒行业消费结构进一步分化，高端次高端带来的价格升级与品牌溢价成为驱动行业增长的底层动力，可以说，现阶段，政策端及宏观因素对白酒的基本面和业绩的影响都在逐步弱化，白酒行业仍处于结构向上趋势中。

另外，二级市场的情绪传递到一级，从中国白酒行业投融资规模和事件数据来看，可以说2018-2021是白酒行业也是白酒股发展的黄金期，即使是2020年，白酒也表现出了足够强的抗风险性。行业融资规模增长不断提速，从2020年的6.5亿飙升至2022年64亿元，可以说，白酒是门好生意的属性是受到资本端、产业端和市场端认可的。

但与此同时，从行业累计注册制造企业数据来看，虽然新进入玩家数量持续上升，但增速自2019年开始呈下降趋势，白酒行业的投资热度持续升温的同时，也带来更大的竞争压力和对利润的挤压，一些有实力企业其实更多是通过兼并购、战略投资等方式进一步扩大了自身份额，而一些欠缺核心竞争力和低护城河企业将逐渐被淘汰出局。

白酒行业整体发展向好，酱酒或成下一个风口

李金灿表示，如果对中国白酒的近现代史进行切分，香型的更替构筑起了整部中国白酒消费史。

首先是上世纪八十年代白酒计划经济向市场经济转型期，也就是以汾酒为代表的清香时代，这个阶段白酒生产酿造受国家严格管控，各家酒企产品价格相差不大，清酒依靠产能优势实现迅速扩产，成为了届时酒厂数量最多、分布最广、销量最大的白酒香型。

时间来到90年代中期，随着国家放开了十三种名酒价格，行业正式进入“价格改革阶段”，清香以量取胜的优势不再，以泸州老窖、五粮液为首的浓香型白酒不断抢占市场，并在1994年，五粮液营收规模超越了“汾酒”，自此行业进入以五粮液为代表的浓香时代。

这个阶段茅台也开始营造“国酒茅台”的概念、与“红色文化”挂钩，加之2001年加入WTO后中国经济和人们消费水平的快速提升，茅台凭借自身的酿造工艺、身份象征和品牌溢价，2004年净利超越五粮液，2008年营收超越五粮液。可以说是以一己之力带领中国白酒进入浓转酱时代，行业也逐步进入高端与次高端白酒结构的转型升级。

根据头豹研究院测算，中国白酒行业市场规模从2018年起稳定上涨，从5,364亿元增长到2022年的6,211亿元，年复合增长率为3.7%。

从绝对值来看，截至目前，中国白酒市场占比最高的香型仍然是浓香型，2022年浓香占整个白酒市场额46%，其次是酱香32%，清香14%，兼香6%。

从增长率数据来看，市占率上涨较快的是酱香和清香。酱酒从2018年至2022年之间CAGR为24.7%，而白酒行业整体增速仅为3.7%。

也就是说，酱酒过去5年增速是全行业的6.6倍，是浓香的20倍，是当之无愧的强势品类，这也在量化层面佐证了白酒市场进入加速浓转酱阶段。

李金灿进一步介绍道，酱酒的爆发主要是益于其稀缺性、高品质及高渠道利润，酱酒也是在所有香型中最能同时满足：厂家、经销商、消费者全链路综合诉求的品类。

首先，从产地来看稀缺性，全国仅有贵州、川派、鲁派三个酱酒产区，茅台镇产出占比87%，整个茅台镇所能承载的酱酒产能仅60万吨，意味着酱酒资源并不是无限的；从工艺上和生产周期看，酱酒出酒率25%，生产吨耗4.5，特别是高温大曲里酵母含量少，酒精转化率低。再加上如果是坤沙酱酒“12987”工艺，从投料到成品酒（1年发酵期+4年以上贮存期）需要5年时间。相较之下浓香生产周期1-3年（3个月发酵期+1-3年贮存期），清香生产周期1年左右（28天的发酵期+1年贮存期）。可以比较明确的看到，真正的大曲坤沙一定是稀缺的，即使往前推3年，也有不少品牌和制造商扩产能，建厂2年，酿造、勾调+贮藏5年，大曲坤沙未来3-5年会迎来产量和利润齐升的阶段，再往后预估就是产量增加但利润增长乏力，那么前3-5年已经进行酱酒扩产的酒企还是能充分享受酱酒赛道红利期。

其次，从消费端来看，通过这组调研数据可以看出，不同年龄层对于香型偏好的分化趋势也是显著的，首先是现在的白酒消费主力军70后，他们偏好的优先级还是先浓香再酱香的，下一个10-20年的消费主力军89、90后，有40%的人是更偏好酱酒的，预估未来这一占比还有提升。

此外，对于渠道商而言，据酒业家统计，酱酒渠道利润率大约在20%以上，而且这是把碎沙、翻沙等200、300的中低端算进去的平均数，像飞天茅台原箱经销商和渠道利润都在200%以上，青花郎也在50-100%之间。相较之下，浓香、清香零售价增长乏力，发展历史较长，渠道价格也就更透明，因此渠道利润平均水平仅有10%左右。

相信大家也都听过，酱酒10%的产量，却贡献了行业总利润的40%，那么在渠道利润的支撑下，经销商推广和动销的动力强，配合酒企业补货囤货保护渠道价格也更积极。

因此，酱酒延续扩容趋势，中长期来看盈利确定性更强。

最后，从供给端来看，酒企有什么样的动作，首先大家对于浓转酱是有同样共识的，像传统的浓香型酒企，比如水井坊2021年通过成立合资公司，洋河股份、劲酒通过收购的形式加速布局酱酒赛道，贵州酱酒集团和仁怀酒投等国有资本集中注入，纷纷加入酱酒阔产的行列里。传统酱酒企业纷纷在2022年至2023年之间制定了酱香型白酒扩产计划，粗略预计在“十四五”规划年末酱酒的扩建产能将会在120万吨左右，实现产能为当下的两倍。未来酱香型白酒的市占率将进一步增长。

白酒市场集中度提升，行业加速分化趋势

李金灿指出，从竞争格局来看，白酒市场集中度将进一步提升，行业加速分化。

这里也有挺有意思的两组数据，首先，从2017-2022年，其实白酒销量和产量逐年下降的，但是与之相对的，中国白酒规模以上酒企的收入在2022年达到6,627亿元，利润为2,201亿元，从2017年起是逐年攀升的趋势。再与此同时，行业的亏损面从2017年8%一路狂飙到2022年17.6%。

总结来看，就是行业产量销量下降但是整体营收和利润上升，白酒行业整体持续盈利，但是白酒行业的亏损面数值也不断上涨，行业中仅有部分头部企业持续盈利，多数企业仍然处于新进入和持续出清的状态。

此外，从竞争格局来看，头部两家企业的市占率为31.8%，并且未来头部企业仍很难被逾越，和行业集中趋势来看，中国白酒行业的竞争集中度不断提升，行业CR5从2018年的32.1%上涨至目前的44.9%，实现五年间的持续增长。

她进一步表示，2019年后，中国白酒部分企业利润承压，白酒行业因此加速分化，行业CR5在2020年至2021年出现较大的增长。但对比国外不同烈酒行业的集中度，日本、美国以及全球平均CR5均在50%以上。中国白酒市场集中度有进一步提升的空间。

具体到浓香和酱香的对标来看，中国浓香白酒的市场竞争格局呈现出较均衡竞争的局面，并且浓香型白酒赛道中的上市企业众多。而酱酒竞争格局呈现“一超多强”的局面，市场中充斥大量的小规模酒企业。由于在信息高度碎片化的情况下打造出高端品牌的难度非常大，因此未来很难有机会诞生大量有强实力的新玩家。

目前，酱酒龙头企业茅台持续抬高价格，酱酒的第二梯队企业也借助价格上涨的势头通过差异化的战略打造新型的轻奢品牌，同时推出新轻奢大单品。酱酒赛道中的小企业主要集中在中低端市场（大众酱酒），重点瞄准自饮需求，并且向宴请场合渗透。

从消费升级与消费分级看品类趋势

近两年大家可以比较直观的感受到，消费升级和消费降级在同时发生，其实也就是消费分级和消费需求的圈层化更加明显。

李金灿认为，未来行业两级分化加深，高价白酒会往奢酒发展，不管酱香浓香，1,500以上，往奢侈品方向发展，场景上会多是消费端投资收藏、商务宴请、送礼、向国外洋酒公司看齐；低端白酒、大众酱香，会向快消品发展，进商店快消品商店，向日常消费场景渗透。

随着白酒消费者不断年轻化，白酒行业正待改革。中国白酒的主要消费人群年龄出现更替。1985年至1994年出生的人群开始成为社会的中流砥柱之后，白酒的主要消费群体也开始从85前开始变成85后，这部分人群占到中国白酒总消费群体的52%。在对未来一年白酒消费意愿调查中，85后消费者的未来一年增加白酒消费的意愿普遍更强。

李金灿指出，如何从品牌定位、市场营销、产品结构风味等去迎合年轻群体细化的消费需求，培养他们的饮酒习惯，这个课题还是有待白酒企业进一步变革和优化的。

中国白酒行业浓转酱、品牌化、产品多元化、消费两极分化、消费者年轻化趋势，作为品牌商如何更好的贴合年轻群体偏好、打破传统白酒塑造营销模式，也就是“跳出毛系价格体系“，不再单一的从产地、历史、窖池和味道无线接近于茅台，无限蹭茅台的品牌，如何建立起自己差异化的品牌价值并让消费者为溢价买单，是新兴白酒品牌需要思考的战略性问题。

上海贵酒价值增长分析

随后，李金灿围绕“白酒行业新秀—上海贵酒”做一番探讨，并发表了自己的观点。

首先，是业绩表现方面。公司自2019年战略转型all in白酒领域以来，连续三年营收稳健增长，2019年至2022年，总营收复合增速在116%；归母净利润年复合增速46%；刚刚公布的2023年3季度财务表现极为亮眼，公司前三季度实现营业收入13.54亿元，同比增长72%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长154%；在行业整体承压的大背景下，公司虽然体量仍相对较小，但三季度遥遥领先的业绩表现其实也是给全行业打了一剂“强心剂”。真正的潜力股/强者还是有希望脱颖而出的。

李金灿指出，高增长的背后，肯定离不开公司清晰的战略定位和极具前瞻性的市场布局。

第一，差异化品牌定位，聚焦酱酒细分赛道。

第二，产品矩阵打造能力。公司坚持聚焦酱酒主赛道的同时，通过多品牌、多香型模式切入细分市场，目前形成了八大系列多元化产品矩阵。例如，天青贵酿定位高端酱香，主要受众为新财智人群；高酱定位：懂生活、高审美、有品位的中产高知和商务菁英群体；从低价格带的低度果酒到高价格带的高奢酱酒，不断填补价格带空缺，满足了更多不同圈层、不同类型消费者的饮酒需求。从产品档次布局来看，目前公司是3-4-3结构，30%的高端就，40%的次高端，30%的平价产品，与头豹研究院前期对中国各价格档位白酒消费者分布的调研趋势统一。

第三，品牌营销模式。公司以C端需求为出发点，而传统白酒企业的品牌营销出发点则更多是产品本身，通过对比两者营销的底层逻辑，可以看到上海贵酒营销方式更精准的直击消费端，以此缩短了口碑塑造的时间成本。包括公司下半年品牌建设的一些大动作，通过入驻乘风、披荆斩棘、你好星期六等热门综艺，提高品牌声量和曝光度；线下与上海高金、长江商学院等合作，强化高端消费者的培育。公司Q3也继续保持了39%的高销售费用率，销售费用增速高于营收增速。李金灿认为，公司在高增长和起量阶段乘胜追击，持续增加品牌曝光度带动品牌溢价的增长以及支撑高盈利，能够形成飞轮效应，带领公司进入全面增长爆发新阶段。

另外，公司切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。与此同时，公司通过科学管理提升效率，在ESG环境治理方面持续增加投入，塑造优秀企业文化，公司打造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩维持高增。

最后，李金灿也表达了一个美好的愿景，与其大家在存量里内卷，不如寻找更多增量突破口。希望上海贵酒立足上海，引领行业创新发展，带领中国白酒走向世界。