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本文援引于报告《2020年中国宏观经济展望及投资策略》，首发于头豹科技创新网（www.leadleo.com）。

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2019年11月中国央行再次降准降息释放部分流动性以对冲经济下行压力：

（1）11月5日，央行下调MLF利率5个bp；

（2）11月15日，央行实行定向降准，对在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点；

（3）11月20日，1年期与5年前LPR利率均下降5个bp。

2019年11月份的降准降息使中国经济下行压力得到一定缓解。11月中国制造业PMI回升至50.02%，为自2019年4月份以来的最高点，反映中国经济有所好转。

2019年中国GDP增速呈现高开低走的态势

2019年国际贸易形势严峻，全球经济增长放缓，中国GDP增速呈现高开低走的态势：（1）2019年第一季度，中国政府颁发一系列政策刺激经济增长，一季度GDP增速高达6.4%；（2）第二季度，中美贸易摩擦变数增加、房地产融资政策收紧以及基建逆周期对冲不显成效，中国GDP增速开始回落；（3）第三季度中国GDP增速出现超预期下滑，下降至6%关口。从拉动经济增长的三驾马车分析，2019年中国出口总值大幅下滑，但在第四季度增速降幅收窄，投资与消费增速均呈现回落态势，拖累中国经济下行。

Ø 2019年中国进出口总额大幅下滑，但在第四季度增速降幅收窄

2019年中国进出口整体呈现负增长的趋势，主要原因在于全球经济下行，各国贸易需求降级。中国同发达经济体贸易下滑明显，同欧盟与日本进出口总额增速均出现回落迹象。受中美贸易摩擦影响，中国同美国进出口总额增速呈现持续负增长的态势。截止2019年11月，中国同美国进口与出口累计总额分别同比下降19.4%与8.4%。中国对东南亚国家进出口总额同比增速缓慢上行，成为中国进出口的主要拉动力。

2019年11月中国当月进口总值同比增长0.3%，较前值回升6.8%，实现自2019年5月以来首次由负转正。受中美贸易第一阶段协议的影响，中国加大从美国进口农产品力度，对进口形成支撑。中国已开展部分大豆、猪肉等自美采购关税排除工作，11月农产品和大豆进口金额明显增加，增速分别由上月的7.3%和-19.8%回升至33.2%和40.9%，成为进口的主要拉动项。此外，2019年11月汽车和汽车底盘进口同比增速也大幅上行至32.0%，汽车进出口回升表明汽车行业或有边际企稳的迹象。

2019年11月中国出口同比下降1.1%，虽较前值下降0.3%，但对比2019年9月中国出口额下降幅度（8.5%），2019年11月中国出口额下降幅度明显放缓。11月人民币对美元小幅升值0.55%，平均汇率仍维持低位，对欧元贬值1.19%，对日元微贬0.42%，人民币贬值对出口数据形成一定支撑。

Ø 固定资产投资缓慢下滑，对经济拉动减小

2019年中国房地产投资低迷拖累固定资产投资下行，基建投资在政策的支持下虽呈现上升趋势，但政策效果未达预期，基建投资的增长幅度较小，不足以对冲房地产投资下滑的趋势。

（1）房地产投资累计增速缓慢下行，增长率从2019年2月份的11.6%下降到11月份的10.2%。房地产投资增速回落主要受2019年融资政策收紧影响。5月份银保监会在“23号文”中明确指示将收紧房地产融资，并规范开发商拿地、居民买房的融资行为。7月份地产融资政策进一步收紧，政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

（2）中国基建投资小幅上升，上升幅度低于市场预期。2019年11月，基建投资同比增长率为3.5%，较前值上涨0.2%。基建投资增速上行受益于2019年政策的利好。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“新专项债发行制度”），表示允许专项债在符合一定条件的情况下，作为项目资本金使用。基建项目资本金在基建项目总投入的占比分布在20%-40%之间，占比较大。而在未颁发新专项债发行制度前，企业不可通过专项债融资的金额弥补资本金缺口，需通过其他渠道募集资金，如PPP（民间资本金）以及非标产品（例如信托），募集资金难度增大，资本金无法落实导致项目难以启动。

Ø 政府大力鼓励居民消费，但效果仍未显现

2019年，尽管中国政府通过减税等一系列政策刺激居民消费，但2019年居民人均消费从第一季度的5,538元下跌至第三季度的5,134元，仍呈现下降趋势。政策并没有达到刺激居民消费增长的作用，主要原因为两点：

（1）2019年受猪肉价格上涨的影响，中国CPI保持高位，通货膨胀对消费增长产生挤兑效应；

（2）随着房价的不断上涨，居民购房支出和租房开支占收入的比例逐步攀高。居民购买住房的首付款会加剧居民储蓄存款的消耗和提高居民的杠杆率，因此购房支出以及租房支出对居民消费的挤占效应愈发显著。

2019年逆周期政策效果不明显

为对冲经济下行压力，中国政府采用货币政策以及财政政策双管齐下，包括地方专项债发行规模的提高、大规模的减税减费、多次降准释放流动性、改革LPR报价方式降低实体融资成本等，但由于中美贸易摩擦的不确定性，中国逆周期政策缺乏连贯性。中国经济压力增大时，政策力度随即加大，当经济压力放缓，政策力度随即收缩。由于缺乏连贯性，中国货币政策以及财政政策效果不明显。 

（1）货币政策方面，央行在2019年1月降准1%，全面释放超万亿的流动性，但在第二季度通过置换MLF的方式收回一部分流动性，之后央行通过定向降准、全面降准等手段再次释放流动性，并在8月改革LPR报价以求解决实体经济“融资贵”的问题。传统LPR的报价主要参考贷款基准利率，无法反映市场利率的变动，使反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率，这也是中国企业整体融资成本高的原因之一。而新改革的LPR机制的报价方式在1年期利率基础上加点，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。新LPR机制强化了银行贷款利率与货币市场利率间的联动，并改变了商业银行贷款定价的基础利率，由“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。2019年9月央行再次全面降准，释放部分流动性。

（2）中国政府采用财政政策对冲经济下行，2019年一季度中国政府加强小微企业普惠性的税收减免并调降增值税率，大幅减小了中国企业的经济负担。第一季度中国财政累计赤字达4,973亿元，财政逆周期调节有力帮助经济企稳。二季度财政政策开始收紧，财政支出增速大幅下滑，新增专项债发行额度大幅收缩，叠加经贸谈判出现反复，外部压力加大，二季度GDP增速回落至6.2%。第三季度，财政政策再度发力，财政赤字加剧，但财政支出增长速度仍持续回落。

2020年中国有望实现“全面小康”

Ø 2020年逆周期政策持续发力，助力中国实现“全面小康”

2020年是“十三五”纲要的“收官”之年，而“十三五”是中国“全面建成小康社会”的决胜阶段。在经济建设方面，全面小康要求“实现人均国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。以实际GDP总值测算，若要达到“翻番”的目标，2019-2020年均复合增长率需要达到6.2%左右。

2020年中国经济下行压力不减，中国财政政策预计继续扩张。中央政府需通过继续减税降费的方式实现政府让利于民，同时约束地方政府隐形负债，通过专项债支持高科技领域、产业改造领域的发展。无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现。在私人部门（非居民和企业）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应发挥更大作用，通过政府加杠杆对冲经济的下行压力。政府通过进一步落实减税降费，真正降低企业的税负，从而对企业利润和居民消费能力形成支撑。另一方面，政府通过专项债、特别国债增加支出，对基建投资资金来源形成支撑，通过基建投资的增长，对冲部分地产投资和出口的下行压力。

2020年货币政策保持宽松。从全球经济走势分析，中美贸易摩擦的不确定性，以及全球经济的走弱，叠加多个国家央行降息背景，中国下调政策利率的窗口已经打开。

Ø 房地产投资持续趋弱下行

2019年，中国对房地产政策显著收紧，“房住不炒”以及“不把房地产作为短期刺激经济的手段”被着重强调，政策对房地产实体融资利率、房地产信托融资以及居民购房利率的把控愈发严格，因此房地产投资中长期趋弱。在过去中国经济高速发展的10年，房地产已然成为中国经济的脉门。为保证中国经济的平稳发展，中国房地产投资短期不会出现大幅回落。2019年下半年房地产行业部分数据表现超预期，其中商品房销售增速回暖，土地购置面积与成交价款同比降幅收窄，地产行业基本面呈现韧性。从房地产对中国经济的重要性或房地产行业的基本面分析，2020年房地产投资在中国经济求稳的前提下温和下滑。

Ø 政策加码基建投资，预计在2020年初见成效

2019年政府推出一系列政策，着力解决限制基金投资规模的资金问题。2019年6月中国政府出台新专项债机制，一定程度上刺激2019年基建投资增长，但增长速度不及预期。新专项债发行制度在基建投资上的显现会滞后9至15个月，主要因为从债券融资到基建投资周期较长，具体分为三个阶段：

（1） 地方政府单位审批专项债，通常耗时3-4个月；

（2） 证券公司对债券的承揽、承作以及承销，通常耗时在3.5个月至4.5个月之间；

（3） 专项债所融资的金额也需分批投到基建项目，耗时较长，通常需3-4个月。

由于滞后效应，新专项债发行制度对2019年基建投资影响较弱，但政策的红利预计在2020年逐渐释放。此外，2019年前三季度，新专项债主要投向棚改和土储，用于基建项目的份额仅约1/3左右，亦是导致新专项债券机制对2019年基建投资收效并不明显的重要原因。

2019年9月4日，国常会明确提出，“将规定提前下达2020年专项债部分新增额度”，重点用于交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、冷链物流设施、水电气等市政和产业园区基础设施五大领域（专项债可用作该类项目资金，以省为单位，单一省份专项债规模的20%可用于项目资本金），并要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。因此，2020年新增专项债将主要投资于基建项目，基金投资有望显著上升。

2019年11月，国常会提出降低部分基础设施建设项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，最低资本金比例可下调至15%。此外，基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金的50%。政府下调资本金最低比例，且增加资本金融资渠道，极大的降低了基建投资门槛。

2019年11月底，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》正式印发，目标到2025年，“在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展”，基本建成轨道上的长三角，进一步提升省际公路通达能力，形成世界级机场群体系、港口群。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》的颁发标志着区域经济发展派生基建需求。

Ø 通货膨胀挤兑效应预计在2020年下半年减弱

2019年通货膨胀对销售增速产生明显的挤兑效应。2019年CPI当月同比增长率由1月的1.7%快速上升至11月的4.5%，已显著脱离M2和GDP增速的约束。受猪瘟和猪周期影响，猪肉价巨幅上涨，成为CPI上升主要动力。2019年11月，猪价在猪肉调控的背景下短暂下滑，22省市猪肉均价从高点56.0元/千克小幅回落至46.3元/千克。

自2019年第三季度，政策在生猪生产、运输、非洲猪瘟排查监控方面持续发力，猪瘟疫情涉及生猪存栏量自1月份高位142,325头逐步下降至第三季度的400头。云南、甘肃以及广西多地猪瘟疫区解除封锁，疫情影响最严重时期已过去。生猪存栏与能繁母猪存栏量自三季度出现企稳趋势，同比跌幅收窄。能繁母猪存栏量同比增速与猪肉CPI之间存在较强的负相关且通常领先6个月至1年时间，能繁母猪存栏跌幅的逐步企稳将引导猪肉CPI同比增速在2020年下半年逐步回落，通货膨胀亦随之下降，对消费增速的挤兑效应减弱。

深度见解

在积极货币政策及财政政策的推动下，2020年中国有望实现“全面小康”。2020年中国政府将通过进一步落实减税降费，降低企业的税负，从而对企业利润和居民消费能力形成支撑，并通过专项债、特别国债增加支出，对基建投资资金来源形成支撑。受益于政策对基建投资的持续加码，2020年基建投资有望大幅提升，成为对冲经济下行的主要工具。房地产投资温和下行，但以稳为主。猪肉上涨为2019年CPI数据上行的主要动力，考虑到补栏节奏和生猪生长周期，猪肉价格的强势或在2020年上半年延续，预计在下半年猪肉价格将逐步回落，通货膨胀对消费增长挤兑效应减小，消费增速有望在低位反弹。